自今年4月15日上市以來，目前焦炭期貨首個(gè)合約已經(jīng)平穩(wěn)收官。9月14日，大商所焦炭期貨注冊(cè)倉單數(shù)量總計(jì)730手，其中連云港(601008)注冊(cè)倉單100手，日照港(600017)注冊(cè)倉單150手，天津港(600717)散貨市場(chǎng)注冊(cè)倉單470手，中鋼國際注冊(cè)倉單10手。截至9月15日首個(gè)合約J1109持倉1080手全部配對(duì)成功，交割結(jié)算價(jià)為2027元/噸，現(xiàn)貨企業(yè)參與度較高。同期天津港一級(jí)冶金焦價(jià)格按照交易所標(biāo)準(zhǔn)折算為標(biāo)準(zhǔn)品價(jià)格，則相當(dāng)于2100元/噸左右，加上一定的交割成本，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格大致是相吻合的，交割平穩(wěn)，期現(xiàn)價(jià)格收斂良好。第一經(jīng)歷交割環(huán)節(jié)，期貨價(jià)格的定價(jià)模式是市場(chǎng)關(guān)心的一個(gè)問題，我們認(rèn)為，9月合約的整體運(yùn)行體現(xiàn)了期貨市場(chǎng)的定價(jià)過程，對(duì)焦炭期貨后續(xù)合約的定價(jià)提供了參考區(qū)間。
一、焦炭期貨J1109合約走勢(shì)分析
第一階段：2011年4月15日—2011年5月13日
上市初期一個(gè)月左右，由于交易所制定的交割品為一級(jí)焦標(biāo)準(zhǔn)，升貼水制度較為嚴(yán)格，而焦化企業(yè)多產(chǎn)二級(jí)焦，扣除水分焦末貼水、加上運(yùn)輸、資金成本等費(fèi)用，交割成本及不確定性較高，因此現(xiàn)貨企業(yè)參與力度非常有限，部分投機(jī)資金借機(jī)推高期價(jià)，焦炭期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格一直維持升水，并于5月13日創(chuàng)出J1109上市最高點(diǎn)2444元/噸。從持倉分析來看，多空皆逐步入場(chǎng)，在5月12日多頭前20名持倉集中度在投機(jī)月份到達(dá)峰值。
第二階段：2011年5月15日—2011年8月7日
期貨上市已經(jīng)運(yùn)行了一個(gè)月左右，期現(xiàn)套利也已打開足夠空間，焦化企業(yè)逐步參與期貨，套保盤另市場(chǎng)承壓，主力多頭開始撤離。5月12日為多空前20名持倉集中度分水嶺，在整個(gè)第二階段，伴隨著投機(jī)資金的退潮，空頭持倉集中度穩(wěn)步走高，期價(jià)重心逐步下移。國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司8月5日宣布下調(diào)美國評(píng)級(jí)，全球金融市場(chǎng)因此陷入了一片恐慌之中，J1109也應(yīng)聲回落。
第三階段：2011年8月8日—2011年9月15日
在美國評(píng)級(jí)被下調(diào)之后的幾個(gè)交易日，整體市場(chǎng)逐步回穩(wěn)走出了陰霾，然而進(jìn)入到交割月前一月的J1109因失去了投機(jī)資金關(guān)注、套保盤堅(jiān)定持倉的因素，期價(jià)積弱難返。8月8日跌破J1109掛牌價(jià)收2270元/噸，后一路下挫，最低創(chuàng)出1980元/噸。8月24日，首筆焦炭倉單落戶于中鋼國際倉庫，數(shù)量為10手。這一階段值得關(guān)注的是期價(jià)跌破2000元/噸之后，由于現(xiàn)貨買盤介入開始止跌企穩(wěn)。
二、焦炭理論震蕩區(qū)間預(yù)測(cè)
1.焦炭的現(xiàn)貨定價(jià)模式
當(dāng)前焦炭現(xiàn)貨貿(mào)易，對(duì)于焦炭的定價(jià)主要是以區(qū)域大型鋼廠為主導(dǎo)，其他中小鋼廠跟風(fēng)的定價(jià)模式。大型鋼企往往由于企業(yè)利潤稀薄、負(fù)擔(dān)較重以及宏觀調(diào)控、貨幣政策收縮造成的資金成本壓力加大等原因，對(duì)于焦炭采購定價(jià)偏緊，而中小鋼廠定價(jià)居于從屬地位，雖然利潤豐厚卻不愿意在大型鋼廠定價(jià)的基礎(chǔ)上，主動(dòng)上浮焦炭采購價(jià)格。焦炭現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)模式單一、僵化，缺乏依據(jù)具體、實(shí)際情況分層次、多樣化的定價(jià)機(jī)制和體系。
如果說2008年年底之前，焦化企業(yè)與下游鋼廠的定價(jià)方式是由雙方協(xié)議的話，那么2008年8月20日焦炭出口關(guān)稅上調(diào)至40%以及接下來的金融風(fēng)暴蕩滌之后，國內(nèi)焦炭需求疲軟，出口嚴(yán)重受阻、幾近歸零，使得焦炭行業(yè)產(chǎn)能過剩問題愈加突出。市場(chǎng)環(huán)境的突變，導(dǎo)致焦鋼博弈的天平最終倒向鋼廠，焦化企業(yè)的定價(jià)權(quán)逐漸旁落，議價(jià)能力也不斷被削弱。焦炭這種由大型鋼廠主導(dǎo)的定價(jià)模式，從那時(shí)起一直沿襲至今，并且逐漸為市場(chǎng)所接受。目前焦化企業(yè)在焦炭銷售中，能夠長(zhǎng)期自主定價(jià)的已屬鳳毛麟角。
2.交易所交割規(guī)則分析
(1)交割倉庫分布決定后期定價(jià)參考地
9月14日，大商所焦炭期貨注冊(cè)倉單數(shù)量總計(jì)730手，其中連云港注冊(cè)倉單100手，日照港注冊(cè)倉單150手，天津港散貨市場(chǎng)注冊(cè)倉單470手，中鋼國際注冊(cè)倉單10手。從倉單數(shù)據(jù)顯示，注冊(cè)于天津港的倉單占比65%。我們認(rèn)為后期天津港現(xiàn)貨價(jià)格也將成為期貨價(jià)格的重要參考。
其一，天津港是環(huán)渤海中與華北、西北等內(nèi)陸地區(qū)距離最短的港口，綜合運(yùn)輸成本最低。從成本角度考慮，賣方勢(shì)必選擇成本較低的倉庫進(jìn)行交割。
其二，天津港是焦炭最重要的集散地。天津港占到全國焦炭出口貿(mào)易額的83%以上。作為中國最大的焦炭出口港，天津港有一個(gè)專業(yè)化焦炭碼頭——南六碼頭，這是目前全世界最大的焦炭碼頭，焦炭倉儲(chǔ)面積為303萬平方米，一次性儲(chǔ)存能力為411萬噸，同時(shí)場(chǎng)內(nèi)配有一條長(zhǎng)達(dá)9公里的焦炭傳送帶。由于天津港擁有完善的焦炭市場(chǎng)，便于組織焦炭貨源，港口在服務(wù)、質(zhì)量和效率上深得客戶信任，大多數(shù)焦炭客戶仍將天津港作為首選港。所以，在天津港集中了大量的鋼材、焦炭貿(mào)易商，他們極有可能成為或已經(jīng)成為大商所期貨市場(chǎng)的一份子。
從首次交割來看交割廠庫暫未參與交割，分布于山西、河北、山東的5大廠庫的標(biāo)準(zhǔn)倉單最大量接近24萬噸，后期也需關(guān)注廠庫交割對(duì)價(jià)格影響。如廠庫參與交割，則焦炭理論區(qū)間將整體下移。
出庫時(shí)，焦末含量或粒度不符合標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)量要求的出庫標(biāo)準(zhǔn)的，對(duì)超過焦末含量標(biāo)準(zhǔn)或不足粒度標(biāo)準(zhǔn)的部分四舍五入至小數(shù)點(diǎn)后一位，指定交割倉庫應(yīng)當(dāng)按照出庫完成前一交易日最近月份焦炭合約結(jié)算價(jià)計(jì)算補(bǔ)償金額(例如，焦末含量出庫標(biāo)準(zhǔn)為不超過7%，實(shí)測(cè)為8.23%，四舍五入至小數(shù)點(diǎn)后一位，補(bǔ)償金額為對(duì)應(yīng)貨物貨款的1.2%)。
從交易所的交割標(biāo)準(zhǔn)及升貼水制度可知，交易所參考的標(biāo)準(zhǔn)為國家一級(jí)冶金焦標(biāo)準(zhǔn)，其中部分指標(biāo)要求更高，如現(xiàn)貨交易一般參考八水八末，交易所要求為五水五末。所以后期參考現(xiàn)貨報(bào)價(jià)應(yīng)以一級(jí)冶金焦為標(biāo)準(zhǔn)，需考慮是否需要扣水扣重。
(2)焦炭期貨理論震蕩區(qū)間預(yù)測(cè)
確定了焦炭現(xiàn)貨定價(jià)模式、交割品參考的現(xiàn)貨等級(jí)、參考報(bào)價(jià)地區(qū)的分析，我們可以得出結(jié)論：當(dāng)焦炭期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格+持有成本時(shí)，來自代表焦化企業(yè)、貿(mào)易商的賣方資金將入場(chǎng)；當(dāng)焦炭?jī)r(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格+交割成本時(shí)，來自鋼廠、貿(mào)易商的買方資金將入場(chǎng)。所以，焦炭期貨的理論震蕩區(qū)間上沿應(yīng)采取賣方定價(jià)模式，而區(qū)間下沿應(yīng)采取買方定價(jià)模式。
(1)參考天津港一級(jí)冶金焦出廠價(jià)2160元/噸(A<12%,S<0.6%)；
(2)檢驗(yàn)費(fèi)用：以2元/噸計(jì)。交易所規(guī)定最小檢驗(yàn)批次為3000噸，即6000元/批次；
(3)倉儲(chǔ)費(fèi)用選用理論最優(yōu)倉儲(chǔ)時(shí)間：標(biāo)準(zhǔn)倉單生成前(現(xiàn)貨)倉儲(chǔ)11天，分別為入庫1天、質(zhì)檢報(bào)告生成7天和標(biāo)準(zhǔn)倉單生成3天(均為自然日)，生成標(biāo)準(zhǔn)倉單后當(dāng)天交割，(期貨)倉儲(chǔ)為2天。增加7天機(jī)動(dòng)時(shí)間，以便應(yīng)付可能出現(xiàn)的突發(fā)狀況。大商所規(guī)定期貨倉儲(chǔ)費(fèi)用為1元/噸•天；
(4)出入庫費(fèi)用：實(shí)行交易所最高限價(jià)；
(5)資金利息參考人民幣存貸款利率標(biāo)準(zhǔn)，6個(gè)月以內(nèi)(含6個(gè)月)貸款年利率6.1%，以現(xiàn)貨傳統(tǒng)銷售模式考慮，焦炭屬于產(chǎn)出后立即銷售不落地性質(zhì)，若以囤貨周期為2個(gè)月計(jì)算，資金利息成本為22元/噸?？紤]到目前貿(mào)易商可能通過民間借貸資金成本較高，此處資金成本按30元/噸計(jì)算；
(6)焦炭運(yùn)輸費(fèi)用一般在50-200元左右，如出現(xiàn)明顯價(jià)差，各港口附近貿(mào)易商將選擇買入，運(yùn)輸費(fèi)用包含于交易所出庫費(fèi)用內(nèi)。
根據(jù)對(duì)焦炭期貨的合理震蕩區(qū)間的定價(jià)模式，可以得出結(jié)論：
(1)參考賣方定價(jià)模式確定合理震蕩區(qū)間上沿為：現(xiàn)貨價(jià)格+95.8元，參考天津港一級(jí)焦價(jià)格2160元/噸，則區(qū)間上沿約為2260元/噸；
(2)參考買方定價(jià)模式確定合理震蕩區(qū)間下沿為：現(xiàn)貨價(jià)格-23元，參考天津港一級(jí)焦價(jià)格2160元/噸，再考慮運(yùn)輸費(fèi)用，以唐山地區(qū)為參考運(yùn)輸費(fèi)用需50-70元/噸，則區(qū)間下沿約為2060-2080元/噸。
綜上所述，焦炭的理論震蕩區(qū)間為2060—2260元/噸?？紤]到買方對(duì)于交割貨物品級(jí)的擔(dān)憂，價(jià)格運(yùn)行至區(qū)間下沿買盤參與力度或許不太明顯，但一旦基差為正超出套利區(qū)間且逐步走高，排除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，買方定價(jià)能力將越強(qiáng)；同理基差為負(fù)超出套利區(qū)間且逐步走低，賣方定價(jià)能力將越強(qiáng)。
三、結(jié)論與建議
通過上述分析，我們對(duì)焦炭期貨運(yùn)行的理論區(qū)間進(jìn)行了論證，而我們后期的操作也將參考此理論區(qū)間決策，即參考2060—2260元/噸區(qū)間操作。
剛經(jīng)歷了首次交割，市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)敢于吃第一只螃蟹的一批企業(yè)，從整體走勢(shì)及交割結(jié)算價(jià)來看，買賣雙方都通過期貨市場(chǎng)獲取了額外收益，我們認(rèn)為隨著企業(yè)對(duì)期貨的學(xué)習(xí)，參與焦炭期貨的行業(yè)客戶將逐步增加。由于焦炭屬于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩品種，從焦炭的品種屬性而言，我們認(rèn)為焦炭在期貨市場(chǎng)也將更多的傾向于空頭屬性。目前焦炭期貨持倉量不足1萬手，且5個(gè)廠庫目前仍按兵不動(dòng)，后期來自行業(yè)的拋空力量對(duì)期貨市場(chǎng)影響不可小覷。所以我們將采取風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低的逢高拋空策略，即期貨價(jià)格突破理論區(qū)間上沿(2260元/噸)入場(chǎng)，觸及理論區(qū)間下沿(2060元/噸)離場(chǎng)。
