收入大幅增長來自銷量增加。公司14Q1銷量同比大幅增長，主要源于：

 

1、整包模式持續(xù)推進，公司產(chǎn)品不斷往下游各環(huán)節(jié)滲透；2、14年1月末，公司與唐山不銹鋼簽署煉鋼系統(tǒng)耐火材料全線獨家整體承包協(xié)議，增厚訂單總量；3、合并報表范圍發(fā)生變化。疊加高盈利水平的菱鎂礦業(yè)務(wù)放量，公司Q1毛利率也小幅改善，同增0.84個百分點。

 

費率雖小幅上行，業(yè)績依舊大幅改善。Q1公司期間費率增加2個百分點至19.14%，主要是財務(wù)費率同增2.16個百分點(報告期內(nèi)銀行理財產(chǎn)品收益計入投資收益，去年同期銀行存款利息收入金額較大所致);資產(chǎn)減值損失同比增長104.26%,主要是因為報告期提取的壞賬準(zhǔn)備金額增加;投資收益同增880萬元，推測或是因為包鋼利爾業(yè)績改善和投資理財產(chǎn)品帶來收益共同促使。綜合來看，Q1業(yè)績改善顯著，同增52%至0.6億元。

 

菱鎂礦14年有望繼續(xù)放量，盈利能力進一步改善值得期待。目前，傳統(tǒng)耐材業(yè)務(wù)毛利率約34%左右，而菱鎂礦業(yè)務(wù)毛利率高達77%，13年由于收入占比較小不到3%，因此對毛利率拉動有限；14年隨著業(yè)務(wù)進一步放量，預(yù)計對收入和業(yè)績的增厚會步入一個更高臺階。

 

經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額下降主因采購付款增加。Q1公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為-1945萬，較去年同期降低129%，主要系報告期內(nèi)采購付款金額增加、支付薪酬增加、支付稅費增加及合并報表范圍變化所致?？紤]到公司2個月左右賬期的銷售模式，我們認(rèn)為這屬于公司經(jīng)營的正?，F(xiàn)象。

 

模式積極變革，公司有望領(lǐng)銜。整包模式本身的無壁壘和激烈競爭導(dǎo)致不少耐材企業(yè)紛紛效仿，進而倒逼模式由目前局部承包向全流程承包變革。

 

公司作為整包模式的開拓者，憑借優(yōu)質(zhì)過往業(yè)績、供貨規(guī)模與資金優(yōu)勢有望領(lǐng)銜，而小企業(yè)由于瓶頸制約將面臨淘汰。預(yù)計公司14-15年EPS分別為0.43和0.61元，對應(yīng)PE分別為19和13倍。