【核心觀點】
● 公司7月16日公布16年半年業(yè)績修正公告，預計凈利潤6300～7000萬元，增317.12%～363.47%(原預計增269%～318%)，凈利潤同比環(huán)比均出現(xiàn)大幅增長，業(yè)績拐點明顯。
● 公司的主要業(yè)務為有色金屬的冶煉和壓延加工業(yè)務，主要產品為鋁合金、鎂合金、中間合金、壓鑄件和金屬鍶等。鎂合金產品大約全球用量約30多萬噸，銷量占全球30%以上，位居行業(yè)第一。
● 公司業(yè)務處于快速增長期：
(1)15年二季度開始五臺云海開始盈利，15年四季度開始巢湖開始盈利，產量為3萬噸，16年7萬噸，17年10萬噸，利潤估計會快速攀升，是現(xiàn)在公司盈利的主體;
(2)壓鑄件是公司最近增長的主體。公司壓鑄件有南京和荊州兩個點，荊州的投產期在一季度，預計到16年6月份預計會盈利;
(3)空調扁管(特斯拉供應商)和擠壓件處于導入期，估計很快進入盈利期;
(4)軍工鎂合金部分的貢獻。
● 公司已經形成了“白云石開采—原鎂冶煉—鎂合金鑄造—鎂合金加工—鎂合金回收”的完整鎂產業(yè)鏈?，F(xiàn)逐步拓展深加工行業(yè)，由于原料自給，競爭力較強，抗風險能力較大。
【公司概述】
云海金屬(002182)2007年10月在深圳交易所上市，公司的主要業(yè)務為有色金屬的冶煉和壓延加工業(yè)務，主要產品為鋁合金、鎂合金、中間合金、壓鑄件和金屬鍶等。公司的產品主要應用于3C行業(yè)和汽車行業(yè)。
公司是鎂合金的龍頭企業(yè)，鎂合金產銷量規(guī)模始終保持行業(yè)第一。目前公司已經形成了“白云石開采—原鎂冶煉—鎂合金鑄造—鎂合金加工—鎂合金回收”的完整鎂產業(yè)鏈。
目前公司鎂合金產能17萬噸，其中五臺云海5萬噸、蘇州云海4萬噸、巢湖云海5萬噸、惠州云海3萬噸，蘇州產能逐步向惠州和巢湖轉移，鎂合金產品大約全球用量約30多萬噸，銷量占全球30%以上，位居行業(yè)第一;公司鋁合金產能28萬噸，主要從事鋁棒及鋁回收生產，其中鋁棒主要應用于下游的擠壓型材，下游主要應用于3C產品，包括蘋果等;金屬鍶的產能為3000噸，主要是出口;鎂合金主要應用于汽車、3C、工具、航空航天、軌道交通等領域，其中絕大部分用在汽車、3C領域。
近年來，公司積極向鎂鋁合金下游深加工拓展，鎂鋁合金壓鑄件和擠壓件等業(yè)務快速增長。2015年2月，公司與宜安科技(300328)簽署《投資合作協(xié)議》，在安徽巢湖共同投資建設輕合金精密壓鑄件生產項目。2015年7月，公司增資揚州瑞斯樂復合金屬材料有限公司，擴大空調微通道扁管的生產規(guī)模。2015年，荊州云海精密已經開始投產，利用荊州的地區(qū)優(yōu)勢，立足中部，輻射西南部汽車零部件市場。
【公司經營分析】
我們先來看一下公司15年的年報情況：
(1)公司主要營收由鋁合金16.4億和鎂合金8.18億貢獻，合計占公司營收的78.91%，貢獻48.65%的毛利潤;
(2)公司鋁合金業(yè)務毛利明顯偏低，僅4.89%;
(3)深加工的壓鑄件與空調扁管占營收的6.02%，卻貢獻了公司17.62%的毛利潤。
結合公司14年年報數據，鋁合金毛利率提高了0.43%，鎂合金毛利率提高了1.5%。
【公司業(yè)務分析】
1.鎂合金
(1)需求情況。根據公司調研報告：鎂合金目前市場用量大概在35萬噸，70%用在汽車上，未來到2020年會超過100萬噸。
(2)供應情況。根據公司調研報告：供給端增長緩慢，產能是要提前布局，而且冶煉環(huán)節(jié)需要很大的投入，一般的小廠會有資金瓶頸，整個產能投放周期比較長，至少3年時間。
(3)公司產能情況。目前公司鎂合金產能17萬噸，其中五臺云海5萬噸(白云石礦自給)、蘇州云海4萬噸(原料主要為鎂合金邊角料)、巢湖云海5萬噸(白云石礦自給)、惠州云海3萬噸(原料主要為鎂合金邊角料)，蘇州產能逐步向惠州和巢湖轉移。
(4)公司盈利情況。根據公司調研報告：公司重資產都在冶煉環(huán)節(jié)，一直拖累業(yè)績的也是冶煉，因為資產投入規(guī)模比較大，五臺、巢湖兩個廠投了十幾個億，這樣的投入導致財務費用比較高，同時因為冶煉工廠投資周期比較長，這兩個廠都處于虧損狀態(tài)。
在產業(yè)鏈里面屬于最復雜的環(huán)節(jié)，也是技術含量最高的環(huán)節(jié)，這塊對公司拖累非常大。去年從二季度開始五臺云海開始盈利，從四季度開始巢湖開始盈利，盈利原因跟市場價格上漲無關，而是產能規(guī)模釋放到了一定程度，降低了固定費用攤薄了成本。去年兩個廠總的冶煉規(guī)模3萬多噸，今年可能做到7萬噸，兩個廠陸續(xù)盈利是支撐目前業(yè)績增長的主要因素。到2017年兩廠產能規(guī)模預計將達到10萬噸。
綜上，鎂合金需求在汽車輕量化的要求下，大概率會出現(xiàn)較為明顯的增長，供應環(huán)節(jié)由于投入資本較大(億元以上)，周期長(3年左右)，未來鎂合價格走高概率較大;由于公司擁有自有礦山，公司鎂合金盈利的增長主要是因為到達了產能的盈虧平衡點，和價格上漲關系不大，未來隨著產能釋放，盈利能力有望繼續(xù)增強。
2. 壓鑄件
(1)發(fā)展趨勢：壓鑄件未來五年內會呈倍數增長，毛利水平固定，只要投資上去，技術含量并不高，用的是機器人，設備進口，下游客戶認證短則半年，長則一年。
(2)公司情況：目前主要是南京和荊州兩個點，荊州的投產期在一季度，到16年6月份預計會盈利。新建的宜安云海在巢湖，17年6月份之前會投產，荊州精密主產品是方向盤的骨架，今年400-450萬只，這兩個廠2020年將打造1000萬只，80%是鎂合金骨架，接近20%的市場份額，到2020年將接近60%。宜安云海(公司占20%的股權，宜安占80%)圍繞大型壓鑄件，開發(fā)周期會長，盈利能力會更強，預計2017年投產，2019年才能實現(xiàn)盈利。
(3)行業(yè)情況：外資占主導，而且利潤率虛高，能達到50-60%，因為他是壟斷性的。因此有些汽車廠商選擇用鋁制的，因為成本高接受不了。但是他們是希望用的，汽車輕量化可以節(jié)油降耗。鋁的比重是2.7，鎂的比重是1.8，最輕的結構材料就是鎂合金。
(4)和下游廠家的關系情況。原來方向盤骨架是壟斷在4家企業(yè)，目前他們很多訂單都交給云海來做，原來是賣材料給他們。公司參與后，不僅不存在競爭，而且他們派了大量的技術團隊來指導，為什么?比如他做一件產品成本35元，云海交付價格為30元，這樣相當于降低了成本，方向盤構造不光是骨架，要裝電器元器件、要集成，利潤點不在骨架這單一產品上面。競爭關系在開始會存在，但也會逐漸轉化。
綜上，壓鑄件出現(xiàn)爆發(fā)性增長，擴產較為容易，但認證需要短則半年，長則一年。公司的壓鑄件現(xiàn)在主要是方向盤，去年營收1.2億，毛利4653萬，由于能為下游公司節(jié)約成本，與下游競爭關系良好。公司未公布去年銷售總量，今年預計400-450萬只，未來有望成為公司盈利的主要增長點。
3. 空調扁管
(1)發(fā)展趨勢：每輛汽車都需要應用該產品，汽車空調的熱風換熱都需應用作為冷凝導管。以前都是銅管，現(xiàn)在都是鋁制扁管，產品技術能力較高，前景較好，目前家用空調、民用空調、商用空調暫時還未導入，這部分量比汽車方面更多，成長空間較大，格力等廠家正在導入，也是公司所看重的。
(2)公司情況：關于揚州銳思樂(100%)有較高技術含量和高門檻，但對技術還需要一個消化的過程，核心人員雖然都留在原公司，但原先虧損問題較多，需要后期整合。云海計劃投新的進口生產線，提升其以后的競爭力。目前市場開發(fā)還不錯，生產技術上還存在部分問題，導致無法盈利，估計下半年很多問題得以解決，現(xiàn)在是在邊生產邊建設，原來主要兩條線，現(xiàn)在新增一條共計三條線全部投產。
(3)根據互動平臺表示，公司空調扁管已經開始為特斯拉供貨。
(4)15年該部分營收6691萬，毛利1287萬。
綜上，空調扁管主要是替代銅管，現(xiàn)在市場主要在汽車空調上，商用家用空調未導入，未來空間較大。新收購的揚州銳思樂還需要一個磨合期，產能增大了50%。公司為特斯拉供貨顯示出了公司技術和產品質量有一定的優(yōu)勢。
4. 擠壓件
(1)市場情況：目前已經開始批量銷售，客戶以華碩和惠普為主，平板不僅局限在微軟的surface(公司為二級供應商)，這也是鎂合金在消費電子類會有比較大增長的原因，各家都在參照surface的輕量化方向進行發(fā)展。蘋果產品不能使用鎂合金，因為量不夠用(至少10萬噸)，主要使用的是擠壓型材，擠壓型材的前端是半連續(xù)鑄造的胚，目前胚的產能只有3萬噸左右。Surface去年使用1萬噸，目前產能可以接受，云海也在建造新的產線，但培育需很長時間，大部分集中在中國。
公司擬提供給微軟的surface鎂合金產品，擠壓和深加工環(huán)節(jié)還沒有，這部分提供給微軟供應商加工成成品后供給給最終客戶。產品對公司表面的一致性要求比較高，要求產品中雜質比較少，保障鎂合金產品表面的光潔度及一致性。
(2)公司情況：目前只有一條生產線，第二條生產線已經訂出。一條產線生產400噸/月，華碩每月需求60噸，惠普剛開始，估計需求量與華碩相似，兩家共計100多噸，微軟的訂單公司還是努力爭取。原來是山西的三家廠商在供應(熒光、東藝、廣營)，都分布在大城市。公司雖然后期才去攻占市場，但優(yōu)勢在于距離客戶較近，目前的邊角料自行回收，等切換新機種的時候再切進去。
(3)銷售和盈利情況：真正銷售從5月才開始，之前主要是送樣、實驗。只要銷售50噸以上就是盈利的。毛利率20%+。不至于低很多，因為民用擠壓件的費用會相對低一些，大批量生產成本會更低，目前價格31元/公斤左右，成本坯棒20000元/噸，如果后期自己生產，成本約15000-16000元/噸，量大對擠壓的加工費就會低很多，所以毛利還是比較高的，約7元毛利。
綜上，擠壓件處于導入期，已經形成銷售，很快就會貢獻利潤。
5. 軍工
我國鎂合金在軍工方面非常緊缺，目前能夠對其支撐的是研究員和高校，但量比較少，所以國家投資云海希望建成產業(yè)化基地，現(xiàn)在鎂擠壓件的生產線軍品是可以使用的。
軍工供貨16年年底至17年年初，具體很難說，量都是保密的，不會超過10000噸。目前是幾百噸，以后1000-2000噸可能性較大，1000噸的水平利潤將達到2億，利潤率非常高，但是不能指望量一次性有很多，維持在幾百噸，利潤幾千萬，量雖小，貢獻度不算小。
【成長的主要觀察點和風險分析】
1. 成長的主要觀察點
(1)自15年二季度起，五臺云海開始盈利，15年四季度開始巢湖開始盈利，產量為3萬噸，16年7萬噸，17年10萬噸，利潤估計會快速攀升，是現(xiàn)在公司盈利的主體;
(2)壓鑄件是公司最近增長的主體。公司壓鑄件有南京和荊州兩個點，荊州的投產期在一季度，預計到16年6月份會盈利;
(3)空調扁管和擠壓件處于導入期，估計很快進入盈利期;
(4)軍工鎂合金部分的貢獻。
2. 盈利預測與估值
根據以上分析，如果鎂鋁價格不出現(xiàn)大幅度下滑，公司的鎂合金鋁合金預計與二季度持平，而深加工板塊壓鑄件、空調扁管等有望貢獻盈利，預計16年全年凈利不低于6650+4587x2=15824萬，現(xiàn)在總市值70.98億，對應pe為44.9倍。
3. 風險分析
(2)深加工產品市場拓展不及預期;
(3)收購公司整合效果低于預期。
4. 引用資料說明
文中部分引用中泰證券16年05月18日“云海金屬(002182)多年潛心布局終結果業(yè)績持續(xù)增長確定性強報告”中調研內容，所屬觀點為上市公司自己對行業(yè)的理解，投資者注意仔細甄別。