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事件：
(1)云海金屬發(fā)布三季報，1-9月份實現(xiàn)營業(yè)收入27.9億元，同比增加22%，歸母凈利潤1.2億元，同比增加3.8倍；第三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.2億元，同比增加28%，歸母凈利潤4725萬元，同比增加4.1倍；公司預(yù)計2016年全年實現(xiàn)歸母凈利潤1.6-1.75億元，同比增加4.3-4.8倍。(2)公司子公司揚州瑞斯樂擬投資8000萬建設(shè)年產(chǎn)4萬噸高性能鋁合金棒材項目，項目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計年銷售收入約5.3億元，實現(xiàn)年凈利潤為1585萬元。
點評：
制鎂成本優(yōu)勢顯著，鎂合金量價齊升：公司作為全球最大的鎂合金生產(chǎn)企業(yè)，擁有17萬噸鎂合金產(chǎn)能，10萬噸原鎂產(chǎn)能，通過自主創(chuàng)新優(yōu)化工藝，在鎂合金的生產(chǎn)中具有顯著的成本優(yōu)勢。年初至今，鎂價上漲近40%，公司鎂合金量價齊升，利潤空間也大大提升，公司四個鎂合金生產(chǎn)基地上半年全部實現(xiàn)盈利。隨著公司鎂合金未來擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能逐漸釋放，若鎂價保持在1.58萬元/噸左右的水平，公司鎂合金板塊每年都將輸出豐厚且穩(wěn)定的利潤。
鎂合金龍頭向下游深加工領(lǐng)域延伸：公司憑借自身在鎂合金上的資源優(yōu)勢，向鎂合金深加工領(lǐng)域延伸。壓鑄件方面，公司順應(yīng)“汽車輕量化”的大勢，積極開拓鎂合金在汽車配件上的應(yīng)用，目前鎂合金汽車方向盤已經(jīng)成為公司穩(wěn)定實現(xiàn)收益的產(chǎn)品之一。擠壓件方面，公司瞄準(zhǔn)3C市場上，有望為華碩筆記本或Surface Pro鎂合金外殼供貨，同時公司有關(guān)鎂合金產(chǎn)品正在進(jìn)行軍工資質(zhì)認(rèn)證。我們看好“汽車輕量化”和3C領(lǐng)域未來鎂合金需求的增長，公司在深加工領(lǐng)域布局將延伸公司的產(chǎn)品線，提高公司盈利能力，增強(qiáng)公司核心競爭力。
微通道鋁扁管市場空間潛力巨大：微通道鋁扁管是新型制冷劑載體的不二之選，相較于傳統(tǒng)的銅管熱交換器具有節(jié)能環(huán)保降成本等優(yōu)勢，目前在車用空調(diào)得到普及，未來有望進(jìn)入商用、家用空調(diào)領(lǐng)域，市場空間潛力巨大。微通道鋁扁管產(chǎn)品附加價值較高，隨著產(chǎn)能逐漸釋放，將增厚公司業(yè)績。
盈利預(yù)測與投資建議：公司是全球最大的鎂合金生產(chǎn)企業(yè)，積極向下游鎂鋁合金深加工領(lǐng)域開拓，未來公司在“汽車輕量化”和3C領(lǐng)域產(chǎn)品的開拓和增長十分值得期待，我們預(yù)測公司2016-2018年EPS為0.53元、0.67元、0.83元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：鎂合金原材料價格或大幅波動，公司擴(kuò)產(chǎn)項目或不達(dá)預(yù)期等風(fēng)險。
1 公司概況
云海金屬（002182）是鎂合金的龍頭企業(yè)，鎂合金產(chǎn)銷量規(guī)模始終保持行業(yè)第一。目前公司已經(jīng)形成了“白云石開采—原鎂冶煉—鎂合金鑄造—鎂合金加工—鎂合金回收”的完整鎂產(chǎn)業(yè)鏈。 近年來，公司積極向鎂鋁合金下游深加工拓展，鎂鋁合金壓鑄件和擠壓件等業(yè)務(wù)快速增長。
1.1 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)
公司的實際控制人和控股股東梅小明擁有云海金屬32.34%的股份，公司下設(shè)鎂合金事業(yè)部、鋁合金事業(yè)部、壓鑄件事業(yè)部，各司其職，分工明確。
1.2 公司主營業(yè)務(wù)收入及毛利結(jié)構(gòu)
公司擁有完整的鎂產(chǎn)業(yè)鏈，同時也擁有28.5萬噸的鋁合金加工產(chǎn)能，從營業(yè)收入的構(gòu)成來看，2016年上半年，鋁合金產(chǎn)品收入占比55.6%，鎂合金產(chǎn)品占到26.8%，其他業(yè)務(wù)中間和金、壓鑄件、空調(diào)扁管、金屬鍶等占比較小。但從毛利貢獻(xiàn)的角度來看，2016年上半年鎂合金產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司最多的毛利，占比達(dá)38.8%，鋁合金產(chǎn)品貢獻(xiàn)了25.8%。
1.3 公司業(yè)績狀況
自2010年起，公司營業(yè)收入基本保持在35億元左右，2011-2015年銷售收入的逐年下降主要是同期鋁和鎂的價格持續(xù)下滑導(dǎo)致的，2015年鎂鋁均價相較于2011年分別下滑22%、23%，同期公司產(chǎn)能產(chǎn)量方面是一個總體增加的狀態(tài)。
公司歸母凈利潤在2010-2015年都在一個較低的水平，主要原因有兩方面，一方面公司持續(xù)擴(kuò)建鎂合金生產(chǎn)基地，新建的生產(chǎn)基地產(chǎn)品放量未達(dá)到盈虧平衡點，拖累整體業(yè)績，另一方面是鎂價持續(xù)走低，公司原鎂生產(chǎn)的盈利空間被壓縮。而2016年上半年，公司四個鎂合金生產(chǎn)基地均實現(xiàn)盈利，鎂價也觸底反彈，公司業(yè)績迅速釋放。
2 鎂業(yè)龍頭，布局下游深加工領(lǐng)域
2.1完整鎂產(chǎn)業(yè)鏈+布局鋁加工領(lǐng)域
公司是全球最大的鎂合金生產(chǎn)企業(yè)，也是全球最大的鎂廢料回收企業(yè)。
目前公司已經(jīng)形成了“白云石開采—原鎂冶煉—鎂合金鑄造—鎂合金加工—鎂合金回收”的完整鎂產(chǎn)業(yè)鏈。目前公司擁有10 萬噸原鎂、17 萬噸鎂合金生產(chǎn)能力，其中五臺云海鎂業(yè)公司可年產(chǎn)原鎂5 萬噸、鎂合金5 萬噸，巢湖云海鎂業(yè)公司可年產(chǎn)原鎂5 萬噸、鎂合金5 萬噸，蘇州云海鎂業(yè)公司、惠州云海鎂業(yè)公司分別可年產(chǎn)4 萬噸、3 萬噸的鎂合金。同時巢湖云海正在實施擴(kuò)建年產(chǎn)5萬噸鎂合金項目，完成后，公司鎂合金產(chǎn)能將達(dá)到22萬噸，繼續(xù)保持全球鎂合金產(chǎn)能最大的地位。此外，公司擁有28.5萬噸鋁合金鑄造生產(chǎn)能力，以及1萬噸的微通道鋁扁管的產(chǎn)能。
公司擁有17萬噸鎂合金產(chǎn)能，在產(chǎn)產(chǎn)量約為12萬噸，其中8萬噸由白云石到原鎂到鎂合金的步驟生產(chǎn)獲得，另外4萬噸由公司生產(chǎn)所產(chǎn)生的以及回收來的鎂合金邊角料，再回收加工生產(chǎn)獲得。
2.2.1 公司自主研發(fā)生產(chǎn)工藝，制鎂成本優(yōu)勢顯著
原鎂制造方面，公司使用皮熱法生產(chǎn)原鎂，通過系列研發(fā)技改，公司自主創(chuàng)新研發(fā)多項新技術(shù)，包括“節(jié)能環(huán)保型豎罐”煉鎂新技術(shù)、“粗鎂一步法”生產(chǎn)鎂合金技術(shù)，技術(shù)處國內(nèi)領(lǐng)先水平，可有效地降低能源損耗，提高勞動生產(chǎn)率。生產(chǎn)成本比競爭對手要低，比如生產(chǎn)1噸鎂合金，公司使用3噸左右煤炭，而競爭對手需要使用6噸左右的煤炭，以目前1噸煤400元/噸，用煤成本上公司就會有約1200元的成本優(yōu)勢。
從白云石到原鎂的制造成本主要受到了硅鐵、煤炭價格、人工等成本的影響。在公司的制鎂成本構(gòu)成中，硅鐵成本占比最大，生產(chǎn)1噸原鎂，大致需要1.05噸硅鐵，硅鐵的成本占原鎂制造成本的45%左右。其次是煤炭及天然氣，其成本占比原鎂制造成本的23%左右。
2.2.2 鎂合金量價齊升，大幅改善盈利空間
鎂價今年觸底反彈。鎂價格自2011年從18600元/噸開始持續(xù)下跌，一直跌到2016年1月份，當(dāng)時鎂價為近五年最低價格11400元/噸，此后至今，鎂價開始反彈,截止2016年10月20日，鎂價格到達(dá)15800元/噸，為今年最高價，今年至今價格上漲達(dá)38.5%。
鎂合金量價齊升，改善鎂合金盈利空間。公司今年鎂合金產(chǎn)品量價齊升，上半年鎂合金銷售收入同比增加12.5%，下半年鎂價同比上漲將會更加顯著，鎂合金銷售收入將會有更大幅度的增加。此外，鎂價后階段的上漲主要是由硅鐵和煤炭的漲價而驅(qū)動的，目前硅鐵和煤炭價格較年初分別上漲了約46%和59%。經(jīng)核算，鎂價上漲的幅度要大于硅鐵和煤炭漲價引起的制造成本上漲的幅度，此外，公司在包頭擁有1.6萬噸硅鐵的產(chǎn)能，在生產(chǎn)成本上具有一定的優(yōu)勢，所以總體來看，公司的鎂合金業(yè)務(wù)依舊是受益于這一輪鎂價的上漲。2016年上半年鎂合金的毛利率也提升到21%（同比增加14個百分點），公司鎂合金業(yè)務(wù)毛利也大幅提升。
此外，4萬噸鎂合金回收再加工的盈利模式相當(dāng)于是賺取加工費，原材料廢鎂邊角料的回收價格也和鎂價格緊密掛鉤，所以，這部分的單噸加工費的定價也比較穩(wěn)定，不會受鎂價上漲而發(fā)生顯著變化。
2.2.3 鎂合金子公司均已實現(xiàn)盈利
對于公司四個正在正常運營的鎂合金生產(chǎn)基地（聞喜云海自2013年開始停止生產(chǎn)），巢湖云海、蘇州云海、五臺云海和惠州云海自設(shè)立以來，均逐漸扭虧為盈，在2016年上半年都實現(xiàn)了盈利，2016年上半年四個子公司共計實現(xiàn)7.9億元營業(yè)收入，4773萬元凈利潤。而下半年若鎂依舊維持目前這種較高的價格，以及惠州云海產(chǎn)量繼續(xù)釋放，公司鎂合金業(yè)務(wù)的凈利潤下半年很有可能將超過上半年。
2.3 順應(yīng)“汽車輕量化”大勢，發(fā)展鎂合金壓鑄件
汽車的輕量化，就是在保證汽車的強(qiáng)度和安全性能的前提下，盡可能地降低汽車的整備質(zhì)量，從而提高汽車的動力性，減少燃料消耗，降低排氣污染。
在整個車體中汽車車身是汽車重量最大的部件，約占汽車總重量的30%。所以汽車輕量化主要是汽車車身的輕量化，汽車車身輕量化則又是汽車材料的輕量化。實驗證明，若汽車整車重量降低10%，燃油效率可提高6%—8%；汽車整備質(zhì)量每減少100公斤，百公里油耗可降低0.3—0.6升；汽車重量降低1%，油耗可降低0.7%。
2.3.1 鎂合金材料是汽車輕量化的一個解決方案
鎂合金先天的物理屬性，決定了其具有以下優(yōu)勢：(1) 密度小，重量輕，是工程常用金屬中最輕的金屬之一。（2）比強(qiáng)度高，抗拉強(qiáng)度、屈服強(qiáng)度與鋁合金鑄件相當(dāng)。（3）具有優(yōu)良的熱傳導(dǎo)性能，可應(yīng)用在需要散熱性能良好的汽車輪轂等部件上。（4）鎂合金為非磁性金屬，具有優(yōu)良的電磁屏蔽性能和防輻射性能。（5）具有良好的阻尼系數(shù)，對振動、沖擊的吸收性能好，消震性能優(yōu)于鋁合金和鑄鐵，使用在驅(qū)動和傳動部件上可減少振動，提高汽車的安全性和舒適性。（6）易于機(jī)械加工，具有良好的切削加工性能，動力消耗量是衡量機(jī)械加工性的指標(biāo)之一，具體參數(shù)見下表。（7）鎂合金易于回收再生，具有100%完全回收的可能，符合環(huán)保的要求。
所以，鎂合金可用于汽車的方向盤、輪轂、座椅支架、前端結(jié)構(gòu)、儀表板橫梁、發(fā)動機(jī)支架、變速器殼體等等汽車配件。鎂合金在汽車領(lǐng)域的應(yīng)用未來市場空間巨大。
2.3.2 公司積極拓展鎂合金壓鑄件領(lǐng)域
2010年起，公司鎂合金壓鑄件快速放量，上升非常迅速，2013-2015年營業(yè)收入保持平穩(wěn)是由于達(dá)到了產(chǎn)能瓶頸，同期毛利率也逐漸穩(wěn)定在38%左右。壓鑄件擴(kuò)建的新增產(chǎn)能將在明年逐漸放量，增厚公司未來業(yè)績。
公司鎂合金壓鑄件主要產(chǎn)品是汽車的鎂合金方向盤，在鎂合金方向盤產(chǎn)量方面，在國內(nèi)市場，公司已經(jīng)名列前茅。此外，公司目前積極與多家整車廠家開展合作，希望在其他汽車配件上，實現(xiàn)鎂合金的替代。
攜手宜安科技，共建5億元輕合金精密壓鑄件生產(chǎn)基地項目。為進(jìn)一步擴(kuò)展公司合金產(chǎn)業(yè)深加工業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升公司的競爭力和盈利能力，公司與宜安科技在安徽巢湖共同投資5億元建設(shè)輕合金精密壓鑄件生產(chǎn)基地，
宜安云海主要從事生產(chǎn)鎂合金、鋁合金等輕質(zhì)合金壓鑄產(chǎn)品。宜安科技為宜安云海提供相應(yīng)的技術(shù)資源和人員培訓(xùn)等支持，云海金屬則為宜安云海提供其生產(chǎn)所需的原材料。我們相信與宜安科技的合作，不僅僅能提升公司的盈利能力，更會提高公司在精密鑄件方面的技術(shù)水平。
2.4 鎂合金擠壓件：布局民品，軍工可期
鎂合金擠壓件在民品方面主要的應(yīng)用領(lǐng)域是3C領(lǐng)域。目前公司鎂合金擠壓件已經(jīng)具有了批量生產(chǎn)的能力，并且正在給華碩、surface Pro等知名3C產(chǎn)品送樣，若能順利的進(jìn)入這些產(chǎn)品的供應(yīng)鏈，公司鎂合金擠壓件將迎來巨大突破，彰顯公司鎂合金下游深加工的競爭力。
此外，公司的鎂合金產(chǎn)品正在進(jìn)行軍工資質(zhì)的認(rèn)證，目前產(chǎn)品已經(jīng)處于試樣階段，但尚未量產(chǎn)。若公司順利拿到軍工資質(zhì)，雖然軍工業(yè)務(wù)一般銷量不高，但利潤率會在一個很高的水平，將會為公司新增一個利潤點。更重要的是，將會彰顯公司在鎂合金加工技術(shù)的競爭力。
2.5 微通道鋁扁管市場空間巨大，揚州瑞斯樂即將迎來業(yè)績拐點
2014年11月，公司收購揚州瑞斯樂，后者主要從事鋁合金的擠壓生產(chǎn)，2015年7月14日，揚州瑞斯樂出資8506萬元收購江蘇振興的破產(chǎn)資產(chǎn)，而江蘇振興是一家專業(yè)生產(chǎn)微通道鋁扁管的企業(yè)。以此，公司布局鋁產(chǎn)業(yè)鏈中精深加工方向，尤其是致力于微通道鋁扁管的生產(chǎn)。
微通道鋁管（又稱“平行流鋁扁管”）是一種采用精煉鋁棒、通過熱擠壓、經(jīng)表面噴鋅防腐處理，薄壁多孔扁形管狀材料，是新一代平行流微通道空調(diào)換熱器的關(guān)鍵材料。該產(chǎn)品主要應(yīng)用于各種采用新型環(huán)保制冷劑的空調(diào)系統(tǒng)中，作為承載新型環(huán)保制冷劑的管道零部件
制冷劑更新?lián)Q代促微通道扁管成未來應(yīng)用趨勢。由于考慮保護(hù)環(huán)境，防止溫室效應(yīng)，R134a、R407C、R410a等新型制冷劑是大勢所趨，并首先在汽車空調(diào)系統(tǒng)上獲得強(qiáng)制使用（歐盟規(guī)定為1996年，中國規(guī)定為2002年）?，F(xiàn)在比較普遍采用的R410a具有高壓力和高氣體密度的特質(zhì)，因此換熱器需要有相對較高的承壓能力，同時需要擴(kuò)大空調(diào)換熱面積，因此兼具耐高壓的平行流微通流蒸發(fā)器和冷凝器成為了制冷劑承載管道部件的不二之選。
微通道扁管優(yōu)勢顯著。同傳統(tǒng)的銅管穿管式和鋁管蛇盤管式熱交換器相比，微通道鋁管具有十分突出的環(huán)保、增效、節(jié)能、降本四大優(yōu)勢：
微通道鋁扁管市場空間巨大。每個汽車空調(diào)平均需用微扁通道鋁管1.05公斤（用量范圍為0.8～1.6公斤），以2015年我國汽車產(chǎn)量2450萬輛來計算，我國的汽車空調(diào)用微通道鋁扁管的年需求量約為2.6萬噸。揚州瑞斯樂擁有約1萬噸的產(chǎn)量，而國內(nèi)其他規(guī)模以上的生產(chǎn)企業(yè)僅為海德魯（中國蘇州）的4200噸。所以，我國微通道鋁扁管國內(nèi)市場供不應(yīng)求，依賴進(jìn)口。目前主要應(yīng)用在車用空調(diào)中，未來極有可能拓展到家用、商用空調(diào)，除此之外，還可應(yīng)用在冰柜、冰箱、洗碗機(jī)等電器以及冷庫、發(fā)電機(jī)冷卻、食品自動售貨機(jī)、空分設(shè)備、冰場、泳池加熱等設(shè)施設(shè)備上，市場空間非常廣闊。
4萬噸高性能鋁合金棒材項目為微通道鋁扁管未來放量鋪墊。2016年10月，公司宣布投建4萬噸高性能鋁合金棒材項目，項目的最終產(chǎn)品為工業(yè)用鋁合金棒材坯錠，為微通道扁管原材，所以，本項目投產(chǎn)后可降低采購、物流費用，進(jìn)一步提升微通道扁管利潤空間。此外，4萬噸高性能鋁合金棒材項目能一定程度的增厚公司業(yè)績，達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計年銷售收入約5.3億元，實現(xiàn)年凈利潤為1585萬元，投資回收期為4.37年(含建設(shè)期1年)。
揚州瑞斯樂即將迎來業(yè)績拐點。揚州瑞斯樂生產(chǎn)的微通道扁管給特斯拉的供貨商供貨，生產(chǎn)工藝先進(jìn)，部分技術(shù)成果已處于世界領(lǐng)先的水平，產(chǎn)品附加價值高。揚州瑞斯樂今年的微虧是由于公司正處于擴(kuò)產(chǎn)階段，產(chǎn)量未能完全釋放，我們預(yù)計至2017年，揚州瑞斯樂產(chǎn)量快速增長，最后將趨于穩(wěn)定，逐漸擁有規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品毛利率將會穩(wěn)定在一個較高的水平。
3 盈利預(yù)測與投資評級
現(xiàn)有條件下，我們的盈利預(yù)測主要基于
1）公司鎂合金擴(kuò)建產(chǎn)能逐漸釋放，此外，2016年上半年鎂合金因鎂價上漲毛利率水平大幅提高到20%以上的水平，我們假設(shè)未來3年，鎂價維持目前價格15800元/噸左右，鎂合金生產(chǎn)成本變化不大，毛利率保持目前水平。
2）公司壓鑄件的新增產(chǎn)能逐漸放量，隨著產(chǎn)能利用率的提高，規(guī)模效應(yīng)使公司壓鑄件的毛利率略有提高；
3）公司空調(diào)扁管新增產(chǎn)能順利放量，隨著產(chǎn)能利用率的提高，規(guī)模效應(yīng)使公司空調(diào)扁管毛利率逐漸提高；
4）鋁合金產(chǎn)品、中間合金、金屬鍶等業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定。
我們預(yù)計公司2016-18年歸母凈利潤分別為1.7億、2.2億和2.7億，2016-2018年EPS為0.53元、0.67元、0.83元，首次覆蓋，給予“買入”評級。