快速成長(zhǎng)估值卻極低

　　公司2004年以有機(jī)肥業(yè)務(wù)上市，后來(lái)通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入鎂合金制造行業(yè)，目前已經(jīng)成為亞洲最大的金屬鎂和生態(tài)農(nóng)業(yè)肥料的垂直整合企業(yè)之一。2014年收入和利潤(rùn)分別為人民幣16.4億、2.27億，2015年農(nóng)業(yè)肥料產(chǎn)能80萬(wàn)噸，金屬鎂產(chǎn)品產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸已供不應(yīng)求。公司過(guò)去幾年的增長(zhǎng)和利潤(rùn)率都相當(dāng)漂亮，很難想象這是一個(gè)2015年P(guān)E只有7.8倍(考慮并購(gòu)會(huì)更低)，EV/EBITA僅為約3.9倍的成長(zhǎng)股。

　　鎂合金行業(yè)前景廣闊

　　鎂合金作為輕型合金材料在《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中被列為重點(diǎn)發(fā)展領(lǐng)域。鎂合金產(chǎn)品以其質(zhì)量輕(是鋁的2/3，是鋼的1/4)、強(qiáng)度高、減震降噪、抗電磁輻射等多種優(yōu)異性能被譽(yù)為“21世紀(jì)最具開(kāi)發(fā)應(yīng)用潛力的綠色工程材料”，廣泛用于交通(占60%)、3C電子產(chǎn)品(占30%)及航天航空等其它領(lǐng)域(占10%)。

　　鎂合金由于很多物理特性?xún)?yōu)于鋁合金，可以作為鋁合金的直接替代產(chǎn)品。但受制于價(jià)格比鋁合金高5%-10%以及部分下游工藝尚未成熟，目前用量還遠(yuǎn)小于鋁合金。中國(guó)鋁合金年產(chǎn)量約600-700萬(wàn)噸，是鎂合金的10倍以上。

　　目前國(guó)產(chǎn)汽車(chē)單車(chē)鎂合金用量不到1公斤，歐美汽車(chē)約5公斤，奧迪A4約14公斤，與鋁合金125公斤/車(chē)的用量相比相差巨大。在節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)和汽車(chē)輕量化發(fā)展的推動(dòng)下，未來(lái)在更多的車(chē)型上裝配更多種類(lèi)的鎂合金零部件是大勢(shì)所趨。在美國(guó)，通用已經(jīng)研發(fā)出鎂合金發(fā)動(dòng)機(jī)，在V6缸體、活塞等部件運(yùn)用鎂稀土合金，總計(jì)減重18KG，減重率30%；在日本，鎂合金汽車(chē)輪轂也得到應(yīng)用，高速公路運(yùn)行較鋁合金輪轂降耗20%，市內(nèi)運(yùn)行降耗15%以上。此外我們了解奔馳的鎂合金防撞梁也在研發(fā)當(dāng)中。

　　除汽車(chē)領(lǐng)域外，軌道交通、輪船、移動(dòng)設(shè)備以及航天軍工的發(fā)展也會(huì)推動(dòng)鎂合金更廣泛的應(yīng)用。目前能看到的應(yīng)用還包括高端自行車(chē)、童車(chē)、手表表帶等。假設(shè)鎂合金在汽車(chē)上的用量能達(dá)到鋁用量的十分之一，僅中國(guó)汽車(chē)行業(yè)就有60億的材料規(guī)模，加上其它行業(yè)的突破，市場(chǎng)空間可能高達(dá)百億。 稀土鎂合金行業(yè)的壟斷者

　　稀土鎂合金比普通鎂合金具有更優(yōu)異的物理性能，是鎂合金行業(yè)中的新興領(lǐng)域。公司的稀土鎂合金產(chǎn)量占其鎂合金產(chǎn)量的一半以上，占銷(xiāo)售額的70%-80%，毛利率接近40%，約為基礎(chǔ)鎂合金產(chǎn)品的2倍。據(jù)公司了解，行業(yè)內(nèi)除了二汽和長(zhǎng)安汽車(chē)有非常少量的稀土鎂合金生產(chǎn)外，幾乎沒(méi)有其它公司能夠批量生產(chǎn)。公司是鎂行業(yè)唯一一家被中國(guó)財(cái)政部和國(guó)土資源部列入中國(guó)首批“礦產(chǎn)資源綜合利用示范基地”的企業(yè)，擁有21項(xiàng)專(zhuān)利技術(shù)（2項(xiàng)在美國(guó)，19項(xiàng)在中國(guó)），與中科院長(zhǎng)春應(yīng)用化學(xué)研究所合作（有公司3%的股權(quán)），擁有中國(guó)最強(qiáng)大的鎂合金研發(fā)團(tuán)隊(duì)。幾個(gè)主要的專(zhuān)利產(chǎn)品和下游應(yīng)用如下：

　　上游控制原材料，下游具有定價(jià)權(quán)，未來(lái)產(chǎn)能數(shù)倍增長(zhǎng)

　　公司鎂合金廠(chǎng)區(qū)在吉林（生態(tài)肥料在江蘇），自有的2300萬(wàn)噸白云石礦（鎂礦）距離廠(chǎng)區(qū)僅12公里，周邊還有充足的煤炭供應(yīng)，相比普通沒(méi)有礦石資源的企業(yè)，公司基礎(chǔ)鎂合金產(chǎn)品的成本較之一般低10%以上。基礎(chǔ)鎂合金和鎂錠屬于大宗商品，公司成本優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品供不應(yīng)求。

　　公司在2015年受限于產(chǎn)能瓶頸，預(yù)計(jì)產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)10%，但16年底在白山基地的二期5萬(wàn)噸擴(kuò)建完成后產(chǎn)能將增加2倍達(dá)7.5萬(wàn)噸。公司在2015年2月公布了并購(gòu)鎂生產(chǎn)企業(yè)的框架協(xié)議。此次并購(gòu)規(guī)模較大，將對(duì)公司未來(lái)盈利產(chǎn)生非常重大的正面影響。我們估計(jì)，并購(gòu)?fù)瓿珊蠊究偖a(chǎn)能可能超過(guò)10萬(wàn)噸，是目前的4倍。

　　公司下游客戶(hù)包括汽車(chē)零部件廠(chǎng)商、汽車(chē)主機(jī)廠(chǎng)、一般結(jié)構(gòu)件生產(chǎn)企業(yè)、貿(mào)易商。目前公司占銷(xiāo)售額70%的稀土鎂合金和基礎(chǔ)鎂合金采用固定毛利率的定價(jià)方式。每年年初制定一個(gè)指導(dǎo)價(jià)格，每月初銷(xiāo)售人員根據(jù)當(dāng)時(shí)成本確定當(dāng)月的銷(xiāo)售價(jià)格，以保證穩(wěn)定的毛利率，只有占比很少的鎂錠價(jià)格隨行就市。過(guò)去幾年中國(guó)鎂產(chǎn)品價(jià)格下降較多，而公司毛利率穩(wěn)定，充分體現(xiàn)了公司稀土鎂合金產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。

　　生態(tài)肥料，有壁壘，潛力大

　　中國(guó)復(fù)合肥產(chǎn)量約4000-5000萬(wàn)噸，市場(chǎng)分散，龍頭企業(yè)市場(chǎng)份額只有個(gè)位數(shù)。產(chǎn)品差異化和渠道精耕細(xì)作是復(fù)合肥企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素。公司的復(fù)合肥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)如下：

　　生物有機(jī)肥：公司最早作為有機(jī)肥生產(chǎn)企業(yè)上市，目前規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。有機(jī)肥行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻很低，小企業(yè)眾多，但做大做強(qiáng)很難。有機(jī)肥主要原材料是農(nóng)業(yè)廢棄物和牲畜糞便，采購(gòu)有地理半徑限制，不同原材料做出來(lái)的產(chǎn)品品質(zhì)難統(tǒng)一，同時(shí)還需要快速發(fā)酵技術(shù)保證生產(chǎn)效率，因此大企業(yè)很少。品牌、品質(zhì)和高效率是公司有機(jī)肥的核心競(jìng)爭(zhēng)力。小企業(yè)整體而言工藝落后、產(chǎn)品品質(zhì)較差、生產(chǎn)效率較低，難以對(duì)公司形成競(jìng)爭(zhēng)。公司生物有機(jī)肥的毛利率達(dá)到38%，是普通復(fù)合肥的一倍，用在價(jià)值較高的經(jīng)濟(jì)作物上較多，包括茶、水果、蜜柚等。

　　復(fù)合硅鎂肥：這是公司的獨(dú)創(chuàng)產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)幾乎沒(méi)有同類(lèi)企業(yè)。目前中國(guó)4.5億畝水稻土壤約50%以上硅含量低，約19%的土壤鎂含量低。硅鎂肥具有一定程度改良土壤結(jié)構(gòu)，提高作物抗逆性的功效。根據(jù)上海農(nóng)科院的試驗(yàn)，復(fù)合硅鎂肥大概比普通肥料增產(chǎn)20%左右。公司硅鎂肥綜合毛利率高達(dá)35%，價(jià)格根據(jù)成分含量不同區(qū)間很大。硅鎂肥的壁壘來(lái)主要自原材料的制備，公司擁有高品位的蛇紋石礦，為硅鎂肥提供充足的原材料資源和成本優(yōu)勢(shì)。另外，制備硅鎂化合物需要硫酸，目前硫酸廠(chǎng)受到淘汰落后產(chǎn)能政策的影響很難新建，所以即使不考慮公司獨(dú)家開(kāi)發(fā)的技術(shù)和專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)，潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手試圖通過(guò)收購(gòu)礦山來(lái)彌補(bǔ)原料成本劣勢(shì)也會(huì)受到難以在礦山所在地獲批新建生產(chǎn)能力而受限制，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿的難度很大，產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期存在，這也是未來(lái)增速最快的領(lǐng)域。

　　普通復(fù)合肥：這個(gè)領(lǐng)域公司沒(méi)有明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要策略是靠長(zhǎng)期的客戶(hù)關(guān)系和品牌優(yōu)勢(shì)用大宗普通復(fù)合肥建立銷(xiāo)售渠道，而后在渠道內(nèi)滲透高毛利的生態(tài)肥料。

　　目前公司化肥的綜合毛利率為27%，高于A股上市公司金正大的17%、史丹利的21%、港股心連心化肥的18%。整體來(lái)看，公司化肥產(chǎn)品特點(diǎn)突出，差異化明顯，盈利能力強(qiáng)，60萬(wàn)噸的體量也較小。公司剛剛公告在江西瑞昌收購(gòu)800畝土地和碼頭，未來(lái)將部署140萬(wàn)噸新產(chǎn)能。瑞昌是鐵路和水路的樞紐，運(yùn)輸成本大大降低，同時(shí)具有豐富的原材料，將形成極強(qiáng)的成本壁壘。我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)生態(tài)肥料的增速在20%左右。